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摘要
榜首，2025年3月美國通脹數(shù)據(jù)全體降溫 ：CPI同比降至2.4% ，前值2.8%，預(yù)期2.5%；環(huán)比-0.1%，前值0.2%，預(yù)期0.1%。中心CPI同比2.8%，前值3.1%，預(yù)期3%；環(huán)比0.1%，前值0.2%，預(yù)期0.3%。從克利夫蘭聯(lián)儲Trimmed Mean CPI和亞特蘭大聯(lián)儲粘性CPI來看，通脹廣度和通脹粘性均持續(xù)回落。
第二，中心產(chǎn)品、住宅、超級中心通脹環(huán)比全面放緩。中心產(chǎn)品價(jià)格環(huán)比降0.1%，前值0.2%，二手車價(jià)格回落顯著。住宅價(jià)格環(huán)比增0.2%，前值0.3%，其間外宿環(huán)比-3.5%，為首要連累；OER和首要居所租金環(huán)比堅(jiān)持粘性。超級中心（除掉住宅的中心服務(wù)）環(huán)比從0.22%回落至-0.24%，機(jī)票（環(huán)比-5.3%）和汽車保險(xiǎn)價(jià)格（環(huán)比-0.8%）回落為首要連累。根據(jù)3月CPI數(shù)據(jù)，Cleveland Fed 估計(jì)3月中心PCE環(huán)比和同比分別為0.1%和2.5%，前值為0.4%和2.8% ，即相同連續(xù)降溫特征 。
第三，數(shù)據(jù)進(jìn)步了降息概率。彭博聯(lián)邦基金利率期貨隱含的6月降息預(yù)期現(xiàn)已100%，前值是81.5%；商場預(yù)期全年降息次數(shù)3.6次，前值3.1次。但對美國商場財(cái)物體現(xiàn)來說依然是股、債、匯三殺。數(shù)據(jù)發(fā)布當(dāng)天，10年期美債收益率上升9bp至4.43%；美元指數(shù)回落至100.867；三大股指調(diào)整，納斯達(dá)克指數(shù)跌4.3%；S&P500指數(shù)跌3.5%，道瓊斯工業(yè)指數(shù)跌2.5% 。
第四，商場risk off心情持續(xù)延伸的原因之一是美聯(lián)儲對關(guān)稅引發(fā)的經(jīng)濟(jì)走弱和通脹反彈危險(xiǎn)存在憂慮，然后導(dǎo)致抉擇計(jì)劃存在兩難（見咱們前期陳述《鮑威爾的兩難》）。4月9日發(fā)布了美聯(lián)儲3月議息會議紀(jì)要，紀(jì)要顯現(xiàn)委員會以為政府方針對經(jīng)濟(jì)遠(yuǎn)景帶來了較高的不確認(rèn)性，大部分（a majority）與會者以為各方面要素或許導(dǎo)致通脹影響比他們預(yù)期的更為耐久。4月10日，美國芝加哥聯(lián)儲主席古爾斯比標(biāo)明在動亂時(shí)期，美聯(lián)儲堅(jiān)持慎重較為要害；達(dá)拉斯聯(lián)儲主席洛根標(biāo)明特朗普超預(yù)期的關(guān)稅或許推高失業(yè)率并加重通脹 。
第五，商場risk off心情持續(xù)延伸的原因之二是買賣戰(zhàn)晉級危險(xiǎn)持續(xù)發(fā)酵，4月10日白宮宣告對我國征收的關(guān)稅總計(jì)為145% 。美股驚懼指數(shù)VIX持續(xù)上漲至40.7，前值33.6。曩昔幾年美國名義添加率偏高源于財(cái)務(wù)擴(kuò)張、移民、科技公司本錢開支、低本錢進(jìn)口等四大盈余，而美股本輪調(diào)整背面是商場關(guān)于四大基礎(chǔ)性的邏輯被打破的憂慮（拜見《美股本輪調(diào)整的原因是什么》），這一大邏輯仍在連續(xù)。
第六，商場risk off心情持續(xù)延伸的原因之三是美債利率近期持續(xù)大幅上行，本周10年期美債收益率上升47bp至4.46%。美債收益率本輪上行首要驅(qū)動有待于持續(xù)承認(rèn)，咱們了解布景一是4月10日美國眾議院投票經(jīng)過參議院修訂后的2025財(cái)年的聯(lián)合預(yù)算抉擇，并解鎖了洽談指令（reconciliation instructions），CRFB以為洽談指令將答應(yīng)相關(guān)立法在2034財(cái)年之前添加高達(dá)5.8萬億美元的赤字 ，加重美國財(cái)務(wù)可持續(xù)性憂慮，引導(dǎo)期限溢價(jià)上行；布景二是關(guān)稅導(dǎo)致美國長時(shí)間通脹危險(xiǎn)上升；布景三是翻云覆雨的關(guān)稅打破全球經(jīng)濟(jì)和買賣格式，美國經(jīng)濟(jì)和方針的可猜測性下降，導(dǎo)致海外對美債長時(shí)間安全性的信賴度下降，或許存在海外兜售。利率走高進(jìn)程中的杠桿基差買賣平倉亦加重這一短期特征。
正文
2025年3月美國通脹數(shù)據(jù)全體降溫 ：CPI同比降至2.4% ，前值2.8%，預(yù)期2.5%；環(huán)比-0.1%，前值0.2%，預(yù)期0.1%。中心CPI同比2.8%，前值3.1%，預(yù)期3%；環(huán)比0.1%，前值0.2%，預(yù)期0.3%。從克利夫蘭聯(lián)儲Trimmed Mean CPI和亞特蘭大聯(lián)儲粘性CPI來看，通脹廣度和通脹粘性均持續(xù)回落。
CPI同比降至2.4% ，前值2.8%，預(yù)期2.5%；環(huán)比-0.1%，前值0.2%。
食物價(jià)格環(huán)比為0.4%，前值0.2%，其間，家庭食物（food at home）價(jià)格上升為首要奉獻(xiàn)，環(huán)比增0.4%，前值0.2%。雞蛋價(jià)格環(huán)比持續(xù)上升5.9%，前值10.4%。向后看，受禽流感影響，估計(jì)蛋類價(jià)格仍有進(jìn)一步上行空間，但起伏有所放緩。飯館用餐價(jià)格上漲0.4%，相等于前值。
動力價(jià)格環(huán)比降2.4%，前值0.2%。其間，天然氣價(jià)格環(huán)比回落6.3%，為首要連累。
中心CPI同比2.8%，前值3.1%，預(yù)期3%；環(huán)比0.1%，前值0.2%，預(yù)期0.3%。
3月克利夫蘭聯(lián)儲Trimmed Mean CPI為3.0%，低于前值的3.07%。克利夫蘭聯(lián)儲Trimmed CPI除掉了價(jià)格改變高于第 92 個(gè)百分位和低于第 8 個(gè)百分位最極點(diǎn)的分項(xiàng)目標(biāo)，若該目標(biāo)回落較慢，則凸顯遍及的價(jià)格上漲趨勢。3月亞特蘭大聯(lián)儲粘性CPI同比3.28%，亦低于前值的3.50%；亞特蘭大聯(lián)儲粘性CPI計(jì)算了CPI籃子中，價(jià)格改變相對緩慢的項(xiàng)目的通脹率。該目標(biāo)上升或許回落標(biāo)明，通脹壓力持續(xù)時(shí)間較長或許較短。
中心產(chǎn)品、住宅、超級中心通脹環(huán)比全面放緩。中心產(chǎn)品價(jià)格環(huán)比降0.1%，前值0.2%，二手車價(jià)格回落顯著。住宅價(jià)格環(huán)比增0.2%，前值0.3%，其間外宿環(huán)比-3.5%，為首要連累；OER和首要居所租金環(huán)比堅(jiān)持粘性。超級中心（除掉住宅的中心服務(wù)）環(huán)比從0.22%回落至-0.24%，機(jī)票（環(huán)比-5.3%）和汽車保險(xiǎn)價(jià)格（環(huán)比-0.8%）回落為首要連累。根據(jù)3月CPI數(shù)據(jù)，Cleveland Fed 估計(jì)3月中心PCE環(huán)比和同比分別為0.1%和2.5%，前值為0.4%和2.8% ，即相同連續(xù)降溫特征。
3月數(shù)據(jù)來看，中心產(chǎn)品價(jià)格環(huán)比降0.1%，前值0.2%。
二手車價(jià)格環(huán)比回落0.7%，前值0.9%，為首要連累。一方面，1月火災(zāi)對二手車價(jià)格構(gòu)成的一次性上拉影響在闌珊，此外，二手車供應(yīng)上升亦有所奉獻(xiàn) 。另一方面，服裝價(jià)格漲幅有所放緩，3月環(huán)比0.4%，前值0.6%。此外，新車價(jià)格環(huán)比上升0.3%，前值0.1%。
住宅價(jià)格環(huán)比增0.2%，前值0.3%。其間外宿（酒店）環(huán)比-3.5%，為首要連累；OER和首要居所租金環(huán)比分別為0.4%和0.3%，前值均為0.3%。向后看，咱們傾向于以為商場新租約價(jià)格回落會帶動租約價(jià)格持續(xù)降溫。
超級中心通脹環(huán)比從0.22%回落至-0.24%。其間，機(jī)票價(jià)格環(huán)比將5.3%，前值降4%；汽車保險(xiǎn)價(jià)格環(huán)比降0.8%，前值升0.3%。結(jié)合前文來看，機(jī)票和酒店價(jià)格一起回落或許反響私家部分服務(wù)消費(fèi)需求走弱。
數(shù)據(jù)進(jìn)步了降息概率。彭博聯(lián)邦基金利率期貨隱含的6月降息預(yù)期現(xiàn)已100%，前值是81.5%；商場預(yù)期全年降息次數(shù)3.6次，前值3.1次。但對美國商場財(cái)物體現(xiàn)來說依然是股、債、匯三殺。數(shù)據(jù)發(fā)布當(dāng)天，10年期美債收益率上升9bp至4.43%；美元指數(shù)回落至100.867；三大股指調(diào)整，納斯達(dá)克指數(shù)跌4.3%；S&P500指數(shù)跌3.5%，道瓊斯工業(yè)指數(shù)跌2.5%。
4月10日當(dāng)天，美國股、債、匯價(jià)格遭受三殺。10年期美債收益率從4.35%上升9bp至4.44%；美元指數(shù)從102.900回落至100.867，并在4月11日進(jìn)一步回落至100.234鄰近。三大股指均大幅回調(diào)，納斯達(dá)克指數(shù)跌4.3%；S&P500指數(shù)跌3.5%，動力板塊跌幅最大，道瓊斯工業(yè)指數(shù)跌2.5%。
彭博聯(lián)邦基金利率期貨隱含的6月降息預(yù)期現(xiàn)已100%，前值是81.5%；商場預(yù)期全年降息次數(shù)3.6次，前值3.1次，亦反映商場risk off心情延伸。
商場risk off心情持續(xù)延伸的原因之一是美聯(lián)儲對關(guān)稅引發(fā)的經(jīng)濟(jì)走弱和通脹反彈危險(xiǎn)存在憂慮，然后導(dǎo)致抉擇計(jì)劃存在兩難（見咱們前期陳述《鮑威爾的兩難》）。4月9日發(fā)布了美聯(lián)儲3月議息會議紀(jì)要，紀(jì)要顯現(xiàn)委員會以為政府方針對經(jīng)濟(jì)遠(yuǎn)景帶來了較高的不確認(rèn)性，大部分（a majority）與會者以為各方面要素或許導(dǎo)致通脹影響比他們預(yù)期的更為耐久。4月10日，美國芝加哥聯(lián)儲主席古爾斯比標(biāo)明在動亂時(shí)期 ，美聯(lián)儲堅(jiān)持慎重較為要害；達(dá)拉斯聯(lián)儲主席洛根 標(biāo)明特朗普超預(yù)期的關(guān)稅或許推高失業(yè)率并加重通脹。
4月9日發(fā)布了美聯(lián)儲3月議息會議紀(jì)要。紀(jì)要顯現(xiàn)，委員會以為政府方針對經(jīng)濟(jì)遠(yuǎn)景帶來了較高的不確認(rèn)性，因而，美聯(lián)儲應(yīng)該采納慎重的貨幣方針。大部分（a majority）與會者以為各方面要素或許導(dǎo)致通脹影響比他們預(yù)期的更為耐久。簡略來說，美聯(lián)儲更重視后續(xù)關(guān)稅方針對通脹帶來的上行壓力，疊加現(xiàn)階段工作數(shù)據(jù)全體穩(wěn)健，因而不急于降息。此外，工作人員對經(jīng)濟(jì)添加的猜測亦比1月更低。
Participants remarked that uncertainty about the net effect of an array of government policies on the economic outlook was high， making it appropriate to take a cautious approach。
Emphasizing that uncertainty， a majority of participants noted the potential for inflationary effects arising from various factors to be more persistent than they projected。
Committee was well positioned to wait for more clarity on the outlook for inflation and economic activity。
The staff projection for real GDP growth was weaker than the one prepared for the January meeting， as incoming data for aggregate spending were below expectations and the support from financial conditions had lessened。
商場risk off心情持續(xù)延伸的原因之二是買賣戰(zhàn)晉級危險(xiǎn)持續(xù)發(fā)酵，4月10日白宮宣告對我國征收的關(guān)稅總計(jì)為145% 。美股驚懼指數(shù)VIX持續(xù)上漲至40.7，前值33.6。曩昔幾年美國名義添加率偏高源于財(cái)務(wù)擴(kuò)張、移民、科技公司本錢開支、低本錢進(jìn)口等四大盈余，而美股本輪調(diào)整背面是商場關(guān)于四大基礎(chǔ)性的邏輯被打破的憂慮（拜見《美股本輪調(diào)整的原因是什么》），這一大邏輯仍在連續(xù)。
4月10日，白宮一位官員標(biāo)明，特朗普周三下午宣告的125%關(guān)稅僅指對等關(guān)稅水平，不包含此前特朗普因我國在芬太尼買賣中的人物而對我國征收20%關(guān)稅。當(dāng)將芬太尼相關(guān)關(guān)稅計(jì)入后，第二任期的關(guān)稅總額為145%。在這一數(shù)據(jù)發(fā)布前，商場遍及以為特朗普對我國征收總關(guān)稅為125%。
商場risk off心情持續(xù)延伸的原因之三是美債利率近期持續(xù)大幅上行，本周10年期美債收益率上升47bp至4.46%。美債收益率本輪上行首要驅(qū)動有待于持續(xù)承認(rèn)，咱們了解布景一是4月10日美國眾議院投票經(jīng)過參議院修訂后的2025財(cái)年的聯(lián)合預(yù)算抉擇，并解鎖了洽談指令（reconciliation instructions），CRFB以為洽談指令將答應(yīng)相關(guān)立法在2034財(cái)年之前添加高達(dá)5.8萬億美元的赤字 ，加重美國財(cái)務(wù)可持續(xù)性憂慮，引導(dǎo)期限溢價(jià)上行；布景二是關(guān)稅導(dǎo)致美國長時(shí)間通脹危險(xiǎn)上升；布景三是翻云覆雨的關(guān)稅打破全球經(jīng)濟(jì)和買賣格式，美國經(jīng)濟(jì)和方針的可猜測性下降，導(dǎo)致海外對美債長時(shí)間安全性的信賴度下降，或許存在海外兜售。利率走高進(jìn)程中的杠桿基差買賣平倉亦加重這一短期特征。
4月10日，眾議院投票經(jīng)過了參議院4月2日修訂后的2025財(cái)年的聯(lián)合預(yù)算抉擇（Senate-amended Fiscal Year (FY) 2025 concurrent budget resolution），并解鎖快速通道洽談指令（reconciliation instructions）。共和黨人期望使用這一進(jìn)程來推進(jìn)特朗普的減稅方針。該洽談指令答應(yīng)參議院繞過民主黨人的支撐，躲避60票阻遏議事規(guī)則。該程序的初始階段要求兩院經(jīng)過一項(xiàng)抉擇，該抉擇為后續(xù)整個(gè)洽談進(jìn)程供給輔導(dǎo)。
比照來看，眾議院的計(jì)劃要求在十年內(nèi)減少至少1.5萬億美元的開銷，并答應(yīng)施行4萬億美元的減稅辦法；假如開銷減少起伏添加，相應(yīng)的減稅額度也能夠進(jìn)步。4月2日參議院的計(jì)劃僅固定減少40億美元的開銷，并答應(yīng)超越5萬億美元的減稅。眾議院規(guī)則了4萬億美元的債款上限進(jìn)步，而參議院則規(guī)則了5萬億美元的上調(diào)
展望來看，兩院的共和黨人有必要擬定出一攬子計(jì)劃，該計(jì)劃不只要契合預(yù)算抉擇中確認(rèn)的減少水平，還要就多項(xiàng)爭議性問題作出決定，包含開銷減少的起伏、延伸減稅期限以及州和地方稅扣除上限等細(xì)節(jié)。
CRFB以為洽談指令將答應(yīng)相關(guān)立法在2034財(cái)年之前添加高達(dá)5.8萬億美元的赤字——其間包含對行將到期的2017年減稅辦法進(jìn)行永久連續(xù)，但是，所需的大幅總赤字減少僅為40億美元。如此規(guī)劃的計(jì)劃將使債款與GDP添加速度加倍，并使2034年的年度赤字上升至3.4萬億美元。
此外，利率走高進(jìn)程中的杠桿基差買賣平倉亦加重美債利率上升的特征?；钯I賣（Basis Trade）是利率商場中的一種干流買賣戰(zhàn)略，具體操作上，買賣者經(jīng)過做多現(xiàn)貨國債并做空對應(yīng)期限的國債期貨，使用兩者之間的價(jià)差來獲取套利收益。一般來說，這種買賣首要依靠“低本錢、高杠桿”的融資環(huán)境，經(jīng)過回購商場（repo）借入資金買入國債，一起賣出國債期貨對沖利率危險(xiǎn)。
但是，當(dāng)商場流動性嚴(yán)重、銀行或金融組織“去杠桿（de-risk）”時(shí)，本來低利率、寬松的融資環(huán)境會忽然收緊、動搖率走高時(shí)，借入回購資金的本錢進(jìn)步，導(dǎo)致持有基差買賣的出資組織面對追加保證金（margin call）或融資到期無法續(xù)作的壓力。此刻他們不得不平倉。
簡而言之，基差買賣的平倉要拋出很多的國債現(xiàn)貨，構(gòu)成國債價(jià)格跌落、收益率上升。所以，基差買賣是一種“低危險(xiǎn)、靠杠桿擴(kuò)大的小利差”戰(zhàn)略，但在極點(diǎn)商場環(huán)境下，回購資金鏈斷裂，就會構(gòu)成連鎖反響，引發(fā)國債價(jià)格短期內(nèi)大幅跌落、利率快速上沖。這也正是導(dǎo)致2020年3月美債商場呈現(xiàn)的劇烈震動的主因
危險(xiǎn)提示：美國經(jīng)濟(jì)因工作商場快速降溫而墮入消費(fèi)走弱、失業(yè)率上升、企業(yè)盈余下降、裁人率進(jìn)一步上升、失業(yè)率失控的惡性循環(huán)。美股意外走弱對消費(fèi)發(fā)生負(fù)面沖擊，美國經(jīng)濟(jì)墮入闌珊。美聯(lián)儲超預(yù)期加息導(dǎo)致全球流動性快速縮短。地緣政治局勢晉級，引發(fā)全球通脹再度升溫。
本文源自：券商研報(bào)精選